《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市(shì)场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布(bù)长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必(bì)是(shì)历(lì)史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前的(de)市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很(hěn)难用清晰(xī)的(de)事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策(cè)的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策本身(shēn)也不(bù)是大开大(dà)合。新出台的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出(chū)现一定(dìng)修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实的(de)操(cāo)作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了(le)游戏(xì)、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近(jìn)市场调整(zhěng)的(de)时(shí)候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了(le)一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕(míng)确的：政策(cè)关注产(chǎn)业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和(hé)国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期(qī)的工作(zuò)重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济(jì)，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调(diào)接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执(zhí)行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高科(kē)技(jì)的领域，它的(de)下游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人才(cái)、承载民(mín)族未(wèi)来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国(guó)的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年(nián)的(de)非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的(de)投(tóu)资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到(dào)底有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断(duàn)上述(shù)一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径(jìng)也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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