平安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美200克等于多少毫升水，200克是多少ml水(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)。然而，历(lì)史上美(měi)国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年(nián)，当(dāng)基数(shù)效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险均(jūn)值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停(tíng)止加(jiā)息的概(gài)率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议(yì)的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落(luò)的(de)利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财(cái)富分配的(de)改(gǎi)善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入(rù)上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后(hòu)实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处200克等于多少毫升水，200克是多少ml水(chù)于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中国需(xū)求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价(jià)格(gé)可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美(m200克等于多少毫升水，200克是多少ml水ěi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于(yú)美(měi)联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

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