王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股(gǔ)是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持(chí)续(xù)上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落(luò)，调整(zhěng)了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情(qíng)况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资(zī)金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后(hò太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询u)续每(měi)年(nián)收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还(hái)能享受资(zī)本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素(sù)的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者(zhě)有可(kě)能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可(kě)能(néng)是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过(guò)数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资(zī)确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进(jìn)有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些(xiē)一般法(fǎ)人(rén)、其(qí)他(tā)投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的(de)时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的(de)资(zī)金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。眼下(xià)，很多(duō)银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微(wēi太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询)企业金融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不(bù)再刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差(chà)显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知(zhī)太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询先(xiān)觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈(chén)述(shù)事实(shí)之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的(de)证券或(huò)产品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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