摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部(bù)分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资的(de)同(tóng)时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化(huà)程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多(duō)增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地(dì)产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年(nián)同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超(chāo)储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下(xià)行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布(bù)前的(de)状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社融(róng)公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力(lì)资金利(lì)率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖于(yú)降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化。

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