核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动(dòng)。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初(chū)期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量(liàng)占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（2一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱2/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的(de)时间维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化(huà)下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其背后(hòu)源(yuán)于指数(shù)的成(chéng)分行业(yè)权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这(zhè)轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的(de)国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的(de)分(fēn)化决定未来风(fēng)格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的(de)原因则(zé)是(shì)成(chéng)长相对(duì)价值(zhí)的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计(jì)在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二(èr)季(jì)度(dù)市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动(dòng)。目(mù)前(qián)宏(hóng)观(guān)经济数据显示(shì)当前(qián)基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内(nèi)市(shì)场更可能继(jì)续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石(shí)是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策(cè)和技术(shù)两(liǎng)条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系(xì)的(de)重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先(xiān)受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们(men)在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财(cái)富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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