文丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场(chǎng)过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币(bì)工(gōng)具力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对(duì)银行(xíng)间(jiān)流动性带(dài)来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银(yín)行系(xì)统整体资(zī)金流出(chū)，因此向同业(yè)融(róng)出的意(yì)愿和能(néng)力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史相对(duì)积极(jí)的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出(chū)，向市(shì)场(chǎn年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思g)释(shì)放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策(cè)不(bù)及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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