核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和(hé)指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多(duō)篇(piān)报告中(zhōng)提(tí)出去(qù)年(nián)10月底来市(shì)场已(yǐ)进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈现严格(gé)的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的(de)双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以来(lái)的时间维(wéi)度(dù)看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的(de)风(fēng)格指数(shù)看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的(de)指数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科(kē)创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过(g一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好uò)去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发(fā)现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低(dī)位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步(bù)落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的(de)分(fēn)化决(jué)定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背后(hòu)是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的(de)回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天(tiān)已(yǐ)过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落(luò)至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未(wèi)来可(kě)能会(huì)有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技术(shù)驱(qū)动下(xià)数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-2一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好1年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可(kě)能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存(cún)真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的(de)重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业(yè)研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和(hé)推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机(jī)会。我们(men)在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端(duān)看(kàn)，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国(guó)消费(fèi)仍具(jù)有(yǒu)韧性(xìng)，预计(jì)今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测，预(yù)计23年(nián)医(yī)药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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