主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍(réng)然较(jiào)深。其(qí)二是(shì)今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备等(děng)均(jūn)回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力(lì)，但(d一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米àn)高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的(de)营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继(jì)续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下(xià)游(yóu)利润增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年(nián)开始前(qián)期社(shè)保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始显现。一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米p>

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明(míng一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米)显高于(yú)其他行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速(sù)仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是(shì)营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关(guān)注企业(yè)盈利(lì)的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束持续一年的(de)下滑(huá)过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米