核心(xīn)观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低于市场预(yù)期(qī)，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信(xìn)心依(yī)然不(bù)足。居民(mín)部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低(dī)了资金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在(zài)于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置(zhì)发力(lì)后自(zì)然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周(zhōu)期(qī)的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回(huí)升(shēng)2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷(dài)连(lián)续3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷对(duì)经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融(róng)资需(xū)求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于(yú)收入预期和(hé)负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持续(xù)流向居民部门，而居(jū)民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能(néng)指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促(cù)销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期(qī)和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并(bìng)且，由(yóu)于(yú)按揭贷(dài)款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前，居(jū)民消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新(xīn)增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年(nián)政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)科兴是美国的还是中国的增速的6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳(wěn)定性和持续(xù)性将进(jìn)一(yī)步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力(lì)强度(dù)将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政发力的(de)过程(chéng)中，科兴是美国的还是中国的消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余(yú)资金向私人部门的(de)转移力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的(de)相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑(chēng)基(jī)建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一(yī)步加(jiā)力(lì)。

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