《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的(de)整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融(róng)数据传(chuán)递的信(xìn)息都(dōu)没有明(míng)确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测(cè)可能(néng)是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出(chū)口进(jìn)行(xíng)展望一(yī)样，今年(nián)年初的出口确(què)实又再(zài)次(cì)超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗(jí)变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年(nián)做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统在(zài)过去(qù)一段(duàn)时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济(jì)动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东(dōng)盟可(kě)能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季度加速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社(shè)融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去(qù)比去(qù)年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂(zàn)时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归(guī)比较(jiào)弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不(bù)完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现(xiàn)了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低波动的(de)相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待(dài)权(quán)益市场系(xì)统性风险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格(gé)继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是普(pǔ)通消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)大幅回落(luò)，主要(yào)受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位(wèi)，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复(fù)动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投资均不需要(yào)过(guò)度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的(de)买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我们提(tí)供了(le)布(bù)局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要(yào)高(gāo)度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在周期(qī)波动的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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