分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我们判断(duàn)二(èr)季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有(yǒu)透支》中(zhōng)提(tí)示了一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来(lái)4月(yuè)的(de)最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻(wén)发布(bù)会(huì)披露(lù)数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高(gāo)频回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民(mín)短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或(huò)使得(dé)居(jū)民(mín)贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节(jié)性大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据(jù)同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自(zì)公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低(dī)位(wèi)、企业债务融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计(jì)未来(lái)较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局(jú)会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策(cè)要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预(yù)计央(yāng)行后(hòu)续(xù)将继续强化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极(jí)低(dī)值，即(jí)二、三(sān)季(jì)度的(de)相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年(nián)的各(gè)月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含(hán)了(le)对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行(xíng)及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息(xī)，预(yù)计美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步打开，王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水平即(jí)为全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融(róng)增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

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