平(píng)安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融(róng)资(zī)基(jī)本延(yán)续了(le)一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资(zī)较(jiào)去(qù)年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数(shù)据(jù)看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据(jù)看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支持还(hái)是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促(cù)进家(jiā)庭超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持(chí)续高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余批次(cì)的(de)新增地方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额(é)度，按照(zhào)往(wǎng)年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点(diǎn)仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月(yuè)净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频(pín)指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

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