“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再出现像过去(qù)十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房(fáng)地(dì)产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以(yǐ)下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前(qián韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股)没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资(zī)金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民(mín)营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特(tè)别(bié)重视(shì)企业(yè)的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不(bù)是行业内的(de)最低水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一家(jiā)房(fáng)企的(de)综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意(yì)的(de)是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的(de)房企并(bìng)不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全(quán)健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备(bèi)优质(zhì)“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的(de)一(yī)家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年(nián)的(de)净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆(gān)比例。而(ér)到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和(hé)二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是(shì)有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到(dào)机会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来的两年(nián)市(shì)场没(méi)有想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还(hái)是(shì)看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的(de)复苏速(sù)度并没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负(fù)债率提(tí)高到一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央(yāng)企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看好国(guó)央企，但这也(yě)并(bìng)不意(yì)味着，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基(jī)金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季(jì)报，该资(zī)产公司(sī)的(de)几只(zhǐ)产品合(hé)计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩(jì)的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下(xià)游家纺(fǎng)、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环(huán)节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而(ér)下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业(yè)在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的(de)家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的(de)需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于(yú)地产产业(yè)链(liàn)，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的(de)研发(fā)、设(shè)计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十(shí)大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发(fā)现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵(líng)动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了(le)半(bàn)壁(bì)江山。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值(zhí)派(pài)基金经理曹(cáo)名长在(zài)管(guǎn)的(de)产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年(nián)曾经风光一时的(de)家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块中年(nián)内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司(sī)都(dōu)实现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发(fā)策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回报(bào)均增加了(le)持股，而(ér)这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对于定制家居(jū)类标的(de)情有独(dú)钟，在(zài)另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较(jiào)高的，每年到期的合(hé)同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业(yè)公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这(zhè)些固定人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么(me)满(mǎn)意，能(néng)做到提(tí)价(jià)难度是(shì)非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能在业内做到到期(qī)之后提(tí)价(jià)率比较高，这(zhè)跟(gēn)它(tā)的定(dìng)位和比较好的服务(wù)是(shì)有关系的(de)。”他进一(yī)步强调(diào)。

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