“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十年的系(xì)统(tǒng)性行(xíng)情(qíng)。”思(sī)睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了(le)半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的(de)、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来(lái)自新盘的(de)销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出(chū)现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没(méi)有国资(zī)背景的民(mín)营房企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本(běn)是(shì)否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考验着国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤(yóu)为重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进行(xíng什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型)大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的(de)开盘利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在(zài)强(qiáng)二(èr)线和(什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型hé)二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要(yào)还是看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的(de)净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么(me)快，所以要(yào)规(guī)避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个(gè)比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积极(jí)的(de)房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持(chí)续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同时(shí)，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与(yǔ)净负(fù)债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国(guó)央企的(de)融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国(guó)央(yāng)企，但这(zhè)也(yě)并不(bù)意味着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银(yín)行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几(jǐ)只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比(bǐ)重只(zhǐ)占(zhàn)到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十(shí)，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研(yán)。滨(bīn)江集(jí)团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的(de)中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链(liàn)，尤(yóu)其是(shì)偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别(bié)是富(fù)安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值(zhí)和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派(pài)基(jī)金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还是(shì)归(guī)母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回(huí)报均(jūn)增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思(sī)的(de)是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只(zhǐ)产品均(jūn)登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也越来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这(zhè)类标的大多(duō)在(zài)香港上(shàng)市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛利(lì)的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业(yè)公司很(hěn)容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服(fú)务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调(diào)。

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