来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却(què)始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处(chù)于低位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和(hé)其它(tā)经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一(yī)个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的(de)，其实(shí)任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生(shēng)产的(de)商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的(de)大(dà)小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存(cún)款，活期(qī)存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如(rú)加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们(men)可以更多依(yī)赖(lài)社融(róng)的(de)数(shù)据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在(zài)这个过程(chéng)中，实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币(bì)创造一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的(de)存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济体中每(měi)年(nián)流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高(gāo)一(yī)度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影(yǐng)响逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从(cóng)一季(jì)度统(tǒng)计局居民(mín)收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是(shì)08年金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货(huò)币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币(bì)量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数量(liàng)方(fāng)程出(chū)发，一(yī)方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低负(fù)债端的融(róng)资成(chéng)本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的估(gū)算(suàn)，当前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回(huí)报(bào)率确(què)实是偏(piān)低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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