主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价(jià)下(xià)的国(guó)内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利润(rùn)增速也(yě)积(jī)极(jí)改(gǎi)善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策持(chí)续(xù)改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的(de)企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对(duì)于(yú)工业企业利(lì)润的(de)拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高油价带(dài)来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制(zhì)品、通用(yòng)设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾(qīng)向结束(shù)持(chí)续一(yī)年的下滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电(diàn)、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意　内(nèi)容(róng)节选(xuǎn)自(zì)申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估(gū)的成本(běn)与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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