《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大(dà)致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的(de)部(bù)分(fēn)经济(jì)金融数据传递的信息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场的判断上提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确(què)实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的(de)中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的(de)应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在(zài)过(guò)去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处)越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外(wài)新(xīn)的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱(ruò)的(de)一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实(shí)际上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻(wén)报(bào)道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月(yuè)部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了(le)低风险(xiǎn)低波动的(de)相关(guān)产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明确(què)的政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而价(jià)格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期(qī)基(jī)数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生(shēng)活(huó)资(zī)料同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处yle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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