摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态，短(duǎn)期(qī)需(xū)要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续(xù)13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对(duì)流动(dòng)性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子去年(nián)同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对(duì)利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是(shì)社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可(kě)能反映出(chū)市场(chǎng)先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流(liú)动(dòng)性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子