“现在(zài)的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投(tóu)资(zī)者的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还(hái)是估值(zhí)，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的(de)房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很(hěn)明显的(de)分化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各(gè河北属于南方还是北方 河北属于北方吗)个方(fāng)面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成(chéng)本是否是行业内最低的(de)；建安(ān)成(chéng)本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其财(cái)务指标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确(què)，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有(yǒu)可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前的(de)高(gāo)杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会(huì)有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多(duō)弹(dàn)药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公(gōng)司(sī)净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房(fáng)企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来(lái)看(kàn)国(guó)央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自然(rán)而然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴(bā)马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资(zī)产(chǎn)公(gōng)司的(de)几只(zhǐ)产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身的(de)基(j河北属于南方还是北方 河北属于北方吗ī)本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模(mó)、新(xīn)增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归(guī)母净利(lì)润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战略布局关(guān)系(xì)密(mì)切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较(jiào)突(tū)出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上(shàng)游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发(fā)环(huán)节与上游(yóu)材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需求也会(huì)越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的(de)增长却一(yī)直(zhí)都很好(hǎo)。对于(yú)地产产(chǎn)业链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家(jiā)居(jū)、生活类(lèi)产(chǎn)品的(de)研发(fā)、设计、生(shēng)产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报的十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调(diào)的(de)是(shì)，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还是归(guī)母净(jìng)利(lì)润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也(yě)成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他(tā)似(shì)乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他的(de)独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业股也(yě)越(yuè)来越被(bèi)机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的(de)公司很少，河北属于南方还是北方 河北属于北方吗因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年度(dù)增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该(gāi)公(gōng)司(sī)能在业内(nèi)做到(dào)到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的(de)服务是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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