《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很(hěn)多(duō)投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开(kāi)始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等(děng)利好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要(yào)考虑到(dào)当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要(yào)问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台(tái)的(de)政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据(jù)和增长数据(jù)传递的(de)混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒(méi忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思)、中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金(jīn)融、中药(yào)、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的(de)全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的(de)行情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而(ér)市场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思时也明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需(xū)要(yào)强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不(bù)确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代(dài)表的(de)数字(zì)经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距，这(zhè)需要(yào)从一(yī)个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联储到(dào)底下(xià)一步(bù)面临的(de)是什么(me)样的(de)经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系(xì)列的重要(yào)问题(tí)的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思)是收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰(xī)，投资(zī)路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是(shì)产业现代(dài)化(huà)，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化(huà)是(shì)明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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