文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大(dà)的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类(lèi)似(shì)几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽(suī)然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行特别是(shì)大银(yín)行(xíng)的资本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机(jī)前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是(shì)一(yī)般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破(pò)产(chǎn)对(duì)美(měi)国(guó)银行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不(bù)是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空(kōng)置问题(tí)最突出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非(fēi)金融(róng)企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打(dǎ)击(jī)。

　　<关一下月亮是什么意思sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活(huó)方(fāng)式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　关一下月亮是什么意思t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过回购和(hé)分红(hóng)等(děng)形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　关一下月亮是什么意思tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的环(huán)境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投资(zī)深(shēn)度融(róng)合(hé)的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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