文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束(shù)，资(zī)金利率却(què)仍(réng)未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货币(bì)政策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差也(yě)明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　<1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CTstrong>▍其一，货(huò)币政策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在(z1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CTài)追求经(jīng)济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流(liú)动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行(xíng)的(de)具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆(nì)回(huí)购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能(néng)对(duì)银行间流(liú)动性(xìng)带来了一(yī)定的(de)压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能(néng)力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未(wèi)来(lái)一个(gè)月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资(zī)金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债(zhài)市而(ér)言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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