摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来中国有多少万大军，中国多少万兵力的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而(ér)基(jī)数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多(duō)于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月(yuè)票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融资方面(mi中国有多少万大军，中国多少万兵力àn)，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程(chéng)度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民(mín)存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对(duì)流动(dòng)性存(cún)在影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储带(dài)来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市(shì)对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态(tài)，对(duì)社融不(bù)及预(yù)期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映(yìng)对政(zhèng)策发力的(de)担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续(xù)下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非(fēi)银(yín)资(zī)金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化(huà)。本(běn)文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假如(rú)流(liú)动性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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