《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对(duì)宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由是(shì)除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置主题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样(yàng)是业(yè)绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前(qián)除(chú)了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全(quán)年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利很(hěn)难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前(qián)期的(de)悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(mín诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别g)确(què)的：政策(cè)关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次(cì)产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段(duàn)时间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术(shù)领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么(me)最(zuì)高(gāo)科技的(de)领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品(pǐn)中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策(cè)讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核(hé)心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前(qián)中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突(tū)破内外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能(néng)力取决(jué)于制度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了(le)过(guò)去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人(rén)力资源的差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述(shù)一(yī)系(xì)列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了(le)一下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投(tóu)资(zī)的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(x诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别ué)博士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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