文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷(dài)危(wēi)机后监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行特别是大(dà)银行的资(zī)本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一(yī)级(jí)风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危机(jī)前(qián)的(de)不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出(chū)在(zài)负债(zhài)端(duān)，这并不(bù)是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一二级市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司(sī)就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数(shù)科创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是(shì)债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户(hù)量让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了(le)众多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收(shōu)入创造(zào)了高(gāo)水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回(huí)购和分红(hóng)等(děng)形(xíng)式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平为(wèi)-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流(liú)的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务(wù)也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利(lì)润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破(pò)产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低利(lì)率金融资本(běn)与科(kē)创投资深度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大(dà)型科(kē)技公(gōng)司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而(ér)不(bù)是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济(jì)深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美(měi)联储(chǔ)货币(bì)政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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