《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一(yī)次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合(hé)等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确(què)实(shí)又再次超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当三公分是多少厘米 三公分是多少毫米前市(shì)场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常(cháng)，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际(jì)上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度(dù)回归(guī)比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可(kě)能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了(le)明(míng)显的(de)回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极(jí)有(yǒu)可能(néng)流(liú)到了低风险低(dī)波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是(shì)对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力(lì)偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继(jì)续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的(de)需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的(de)消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主(zhǔ)要受上(shàng)年(nián)同期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料(li三公分是多少厘米 三公分是多少毫米ào)价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压(yā)延(yán)加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的(de)生(shēng)产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰(shì)业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反映的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及产业周期(qī)带(dài)来的食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通(tōng)胀的(de)修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性(xìng)。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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