《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多(duō)投资(zī)者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例(lì)，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才(cái)有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定(dìng)价了一(yī)季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他(tā)业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对(duì)于当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支(zhī)持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是(shì)芯(xīn)片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的(de)手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新生(shēng)人(rén)口、需要(yào)关(guān)注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成(chéng)为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的(de)关键。技(jì)术创新(xīn)能(néng)力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定(dìng)性(xìng)的(de)制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经(jīng)济大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能够(gòu)帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国(guó)际(jì)竞(jìng)争中人(rén)力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一(yī)个(gè)更高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步(bù)面临(lín)的是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们(men)提(tí)倡(chàng)的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化(huà)的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本(běn)资(zī)产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

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