平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及(jí)二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一(yī)季度(dù)美国(guó)机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市(shì)场很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。一(yī)季度(dù)美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目(mù)前市场预(yù)期下半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反弹。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家(jiā)庭(tíng)食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出(chū)食(shí)品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲(jìn)，而(ér)耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国(guó)消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明(míng)，美(měi)国汽(qì)车消费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降价的(de)空间一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球(qiú)石(shí)油需(xū)求(qiú)将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示2023年可能(néng)不(bù)会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的(de)预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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