平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金(jīn)额数据(jù)看，财政对实体经济支持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增(zēng)速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财(cái)政(zhèng)加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速持平于上(shàng)月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点散发(fā)、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)德国有多大面积，德国相当于中国哪个省续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还(hái)也迎(yíng)来(lái)高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企业债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二(èr)期）尚(shàng)未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的(de)总体规模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余(yú)批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方债(zhài)额(é)度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银行德国有多大面积，德国相当于中国哪个省承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居(jū)民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国(guó)高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济的(de)环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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