来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇(piān)类(lèi)似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布(bù)的(de)我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的(de)位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的(de)现(xiàn馈赠的意思)金或存款出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质是类(lèi)似的(de)，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的(de)流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一(yī)些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加全(quán)面的(de)统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居(jū)民和企业还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)告(gào)别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zh馈赠的意思ī)后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖(lài)社(shè)融的数据(jù)来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述(shù)货币的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也(yě)不低(dī)，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政(zhèng)府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部(bù)花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低(dī)，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货(huò)币(bì)数量(liàng)方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端(duān)的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面(miàn)临调整压(yā)力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处(chù)于(yú)低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报(bào)率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居民(mín)的(de)资产负(fù)债(zhài)表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业对(duì)于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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