分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续(xù)信(xìn)用(yòng)表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策(cè)主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一(yī)致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月(yuè)金融数(shù)据(jù)：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季(jì)度信贷(dài)的(de)大体量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关(guān)系(xì)略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布(bù)的(de)报告(gào)《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造(zào)业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对(duì)审(shěn)慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷(dài)款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大(dà)幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行(xíng)季末(mò)冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续下行带(dài)来的(de)净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的(de)合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续了(le)去年底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济(jì)工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货(huò)币政策(cè)将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也(yě)将对(duì)今年的各(gè)月构(gòu)成差(chà)异化的基(jī)数(shù)影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于(yú)下(xià)半年经济(jì)下行及失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四(sì)季度进(jìn)入(rù)降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融(róng)，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板(bǎn)

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