主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义(yì)营收增速回(huí)升(shēng)，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国(guó)际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延(yán)续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业半夜被C醒是一种什么样的感受rong>。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和(hé)积(jī)极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内(nèi)生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成本(běn)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然(rán)较深(shēn)。

　　其(qí)二是今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导致上游利(lì)润(rùn)下降(jiàng)的(de)缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的(de)是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金(jīn)属(shǔ)制(zhì)品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑(huá)过(guò)程(ché半夜被C醒是一种什么样的感受ng)，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积(jī)极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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