核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来(lái)行情或(huò)进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股息(xī)股票(piào)表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层(céng)面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的(de)第一(yī)波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并没(méi)有呈现严(yán)格的风合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术(shù)的双重合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格(gé)指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数(shù)字(zì)经济方面，去(qù)年(nián)二(èr)十(shí)大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因(yīn)则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注(zhù)基本面(miàn)的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在(zài)底部(bù)区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年(nián)宏观月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个(gè)百(bǎi)分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或(huò)再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势(shì)不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二(èr)季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上(shàng)下(xià)波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地(dì)的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现(xiàn)也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字(zì)基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施(shī)建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业(yè)规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关(guān)注的(de)重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现(xiàn)看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注(zhù)中(zhōng)特(tè)重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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