核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高(gāo)存(cún)款和(hé)弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖(lài)于居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是(shì)后续(xù)观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期(qī)下(xià)沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今(jīn)年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民(mín)就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群(qún)体，失(shī)业(yè)率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuá订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚n)，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但(dàn)进(jìn)入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿(yu订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚àn)依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营(yíng)预(yù)期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融资订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也(yě)均(jūn)在(zài)前一年度末提前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至(zhì)居(jū)民部(bù)门(mén)后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消费的(de)方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修(xiū)复(fù)的(de)稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财政结余资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行结存(cún)利润向私人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余资(zī)金(jīn)向私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内仍(réng)有望持续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套(tào)融资(zī)需求(qiú)，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放(fàng)适(shì)度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加注(zhù)重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当(dāng)前(qián)融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期是(shì)社融增速趋势性回(huí)升的重要(yào)条件。今年2月之前，居(jū)民部门(mén)新增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力。

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