文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行特别是(shì)大银(yín)行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一(yī)级风险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的(de)创投(tóu)圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地(dì)产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了(le)创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金融(róng)企业(yè)融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)可(kě)以重塑(sù)人们的(de)生(shēng)活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾(gù)一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多(duō)公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大(dà)量(liàng)公司(sī)甚(shèn)至只是在(zài)名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被(bèi)宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三(sān)，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金(jīn)流的(de)水平(píng)明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的(de)大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的(de)小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的(de)环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能(néng)力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本(běn)轮加息(xī)周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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