《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对(duì)一季报(bào)定价吴亦凡现在在哪里关着，短(duǎn)期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公(gōng)布的(de)部(bù)分经济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金(jīn)融(róng)等行业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下(xià)一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的(de)出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去(qù)几年做了(le)很多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再(z吴亦凡现在在哪里关着ài)回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一(yī)路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得(dé)市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流(liú)并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民部(bù)门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一(yī)个吴亦凡现在在哪里关着明确的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价(jià)格(gé)同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是(shì)普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基(jī)数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需求(qiú)修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍(réng)然维持(chí)“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 吴亦凡现在在哪里关着