《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味> in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的(de)政(zhèng)策本(běn)身也不(bù)是(shì)大开大合(hé)。新(xīn)出(chū)台的政策(cè)更(gèng)多(duō)地在落(l怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味uò)实(shí)上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成(chéng)一(yī)致预(yù)期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定(dìng)修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有(yǒu)一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原(yuán)因：一季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价(jià)了(le)一季报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未对其(qí)定价(jià)，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议(yì)密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势(shì)头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明(míng)确不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实体经济(jì)的(de)产业升(shēng)级(jí)，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游(yóu)需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良(liáng)性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需(xū)要(yào)关注(zhù)的老龄人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下(xià)的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的(de)数字经济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在(zài)风险到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的(de)是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列(liè)的重要(yào)问(wèn)题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的(de)产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的(de)产业是(shì)不能进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局(jú)的。投资(zī)的中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是(shì)战术(shù)性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。