《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体(tǐ)观(guān)点是大(dà)概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思之(zhī)后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布(bù)的部(bù)分经(jīng)济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提(tí)供明显(xiǎn)的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护(hù)理(lǐ)等行业(yè)处(chù)于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思ong>，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口预测可能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟(méng)、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的(de)现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回(huí)归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低(dī)波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购(gòu)房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和(hé)压延加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月(yuè)处在低位(wèi)，我(wǒ)们(men)认为这反映的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业(yè)周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于(yú)企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会(huì)”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊(kān)。