来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新(xīn)公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　值此之际是什么意思春节，值此 之际 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165412872.png">

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没(méi)起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其(qí)实(shí)任(rèn)何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意(yì)义(yì)上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了(le)市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都(dōu)是货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计的(de)是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币(bì)储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的(de)数据(jù)来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币(bì)的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实(shí)体部门(mén)的融资规(guī)模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的(de)货币量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这些资(zī)金以什么(me)形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的值此之际是什么意思春节，值此 之际增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每(měi)年流(liú)通多(duō)少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)，政府(fǔ)部门(mén)主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居(jū)民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二(èr)次(cì)出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年(nián)金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业融资成本(běn)上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前(qián)看(kàn)，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估(gū)算(suàn)，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也(yě)处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融(róng)资需求(qiú)或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体(tǐ)系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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