文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并(bìng)未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的(de)期限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为(哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭wèi)税期结(jié)束(shù)，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合(hé)适(shì)，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范(fàn)市场过(guò)热带来(lái)的金融(róng)风险。在(zài)满足(zú)广义(yì)流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所(suǒ)回(huí)摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭px;'>哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一(yī)个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成(chéng)交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)内资(zī)金(jīn)价格上行的预(yù)期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五(wǔ)一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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