核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预(yù)期(qī)，居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则(zé)指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也(yě)是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预(yù)期，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然回(huí)落(luò)，经(jīng)济复(fù)苏的(de)关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均低(dī)于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度(dù)的(de)前(qián)置发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回(huí)落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的(de)持(chí)续性。信用周期的(de)持续回升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策诉(sù)求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察(chá)金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预期(qī)和(hé)负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持(chí)续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)部门持(chí)续流向居(jū)民(mín)部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着(zhe)居(jū)民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活(huó)动(dòng)同(tóng)样呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月(yuè)后商品房(fáng)销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。<选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好/strong>1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个(gè)月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经(jīng)营预(yù)期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱(qū)动企业新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债(zhài)券(quàn)融资预(yù)算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下(xià)达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移<选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好/p>

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓(huǎn)和，广义(yì)货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望(wàng)进(jìn)一(yī)步(bù)回(huí)落，资金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率震荡(dàng)。在(zài)疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗了(le)部分(fēn)往(wǎng)年(nián)财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因(yīn)而，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预(yù)期继(jì)续改(gǎi)善(shàn)。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放(fàng)适(s选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好hì)度靠前发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前(qián)融(róng)资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连(lián)续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步(bù)加力。