《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境(jìng)的担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往(wǎng)中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全(quán)面大(dà)反(fǎn)攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的(de)市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了(le)政(zhèng)策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期(qī)的(de)业(yè)绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报(bào)的披露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然(rán)，相(xiāng)对而言(yán)市场(chǎng)也有定价(jià)效(xiào)率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益(yì)过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗(gū)相关的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的(de)修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实(shí)体经济(jì)的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一(yī)段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的(de)合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是(shì)一个完(wán)整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的(de)一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来(lái)的(de)新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何(hé)让当前每(měi)个主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源的差(chà)距(jù)，这需要从(cóng)一(yī)个(gè)更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形势(shì)等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的(de)程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质(zhì)，即(jí)我们(men)提倡(chàng)的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实(shí)的清(qīng)晰，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也将会非(fēi)常(cháng)明确(què)。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避(bì)免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布局(jú)的(de)。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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