《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个(gè)板(bǎn)块(kuài)短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都没有明确(què)的(de)方向性，股市(shì)和债市(shì)依然(rán)定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于(yú)一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口的变化向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害(huà)，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们(men)日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积(jī)压(yā)需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前(qián)还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上(shàng)资(zī)金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动(dòng)的(de)相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物(wù)投资(zī)还(hái)是金融(róng)投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市场系(xì)统性风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或(huò)者基(jī)本(běn)面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是(shì)内(nèi)生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环(huán)比(bǐ)继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核(h向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害é)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数(shù)较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库(kù)存(cún)周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为(wèi)通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的(de)分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位(wèi)，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队(duì)观察各(gè)家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实(shí)一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊。

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