《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继(jì)续(xù)定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去(qù)的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定的超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外公布(bù)的部分经济(jì)金融数据(jù)传递的信息都没有明(míng)确(què)的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断上(shàng)提(tí)供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而(é勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善r)均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一(yī)样，今年(nián)年(nián)初的(de)出口确实(shí)又(yòu)再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了(le)很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国(guó)全(quán)球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的(de)复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提(tí)前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年(nián)萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能(néng)非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计(jì)的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能(néng)流(liú)到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无(wú)论(lùn)是对实(shí)物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大(dà)家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确(què)的政(zhèng)策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，<勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善strong>CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这(zhè)反映的(de)是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们(men)认(rèn)为这反映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期(qī)带来的(de)食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期(qī)内也较(jiào)难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多(duō)反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变(biàn)化是一(yī)个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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