文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)不(bù)断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或是破局(jú)的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足(zú)。书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么ng>2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的(de)负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得(dé)突破限额(é)。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未(wèi)来(lái)的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资提(tí)供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了(le)地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经(jīng)营(yíng)可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收(shōu)入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足(zú)且实际(jì)效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的(de)平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资(zī)意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部(bù)门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资则面临(lín)过(guò)剩的(de)问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持续(xù)的增量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于(yú)全(quán)社(shè)会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求(qiú)也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求(qiú)的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的(de)财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们(men)的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市(shì)场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债的限额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和金融(róng)资产，非金(jīn)融(róng)产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产价(jià)格(gé)的(de)低迷制约了居民资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分(书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么fēn)是住房(fáng)资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受以及对(duì)未来收(shōu)入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)进行了(le)很大的(de)支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额(é)度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工(gōng)作(zuò)的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化债的(de)态度及决心。二季(jì)度可能延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。