核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居(jū)民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜(qián)力尚(shàng)未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民(mín)端，居民(mín)高(gāo)存款(kuǎn)和(hé)弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的(de)持(chí)续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的进一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不(bù)及(jí)预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发(fā)力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升(shēng)一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲(秋以为期句式特点，秋以为期句式判断jìn)复苏，但是在(zài)社(shè)融存(cún)量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)依(yī)赖于持续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)协(xié)同(tóng)发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的(de)边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于秋以为期句式特点，秋以为期句式判断收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民(mín)部(bù)门，而居(jū)民(mín)部门向企(qǐ)业部门的(de)回(huí)流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居(jū)民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)延(yán)续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷(dài)均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数(shù)据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势(shì)，但进(jìn)入(rù)4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经(jīng)营(yíng)预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主(zhǔ)要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全(quán)年政府债券(quàn)融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一年度末提前(qián)下达了(le)次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性(xìng)和(hé)持续(xù)性将(jiāng)进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的(de)过(guò)程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人(rén)部门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节(jié)奏要(yào)平(p秋以为期句式特点，秋以为期句式判断íng)稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源(yuán)投放(fàng)可(kě)能会更(gèng)加(jiā)注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善(shàn)预期是社(shè)融增(zēng)速(sù)趋(qū)势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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