文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大(dà)的问(wèn)题既不(bù)是(shì)银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现他们的(de)问题其(qí)实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其(qí)实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银(yín)行特别(bié)是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引(yǐn)发了(le)一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓(cāng)了中概(gài)股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现(xiàn)了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深(shēn)度结合(hé)的这种商(shāng)业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也(yě)不(bù)是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科(kē)技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会(huì)带来(lái)什么(me)影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股(gǔ)权融资(zī)，而不是(shì)债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对(duì)整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息(xī)技(jì)术的快速发展以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们(men)的生(shēng)活(huó)方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正的(de)互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球(qiú)最大(dà)的因特(tè)网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众多广告(gào)客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广(guǎng)告(gào)和云业务收入(rù)创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润(rùn)率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的(de)中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的(de)小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是(shì)广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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