分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们(men)判(pàn)断二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字以及(jí)制作(zuò)自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供(gōng)需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场(chǎng)观(guān)点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频(pín)回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍(réng)有一(yī)定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致(zhì)社融(róng)口径信(xìn)贷(dài)明显低于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用(y2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单òng)债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖(nuǎn)的(de)影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的(de)预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房(fáng)活(huó)动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们(men)此前的判(pàn)断。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初(chū)居(jū)民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来(lái)的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调(diào)和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的(de)各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来(lái)的三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的(de)判断。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年经济下行及失(shī)业压(yā)力均可能(néng)加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长(z2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单hǎng)保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际(jì)收支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融(róng)，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加(jiā)剧，居(jū)民(mín)消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

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