分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于(yú)政策工具(jù)，我们(men)判(pàn)断二季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的(de)报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度(dù)信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季(jì)节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且(公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品qiě)融(róng)资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益(yì)率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的(de)现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末则(zé)已大幅增(zēng)加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于(yú)季(jì)节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到(dào)部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一(yī)假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对(duì)过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制(zhì)造(zào)业(yè)、科(kē)技(jì)、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月(yuè)构(gòu)成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的(de)三(sān)个季(jì)度(dù)合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的(de)判断。由于下半年(nián)经济(jì)下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可(kě)能在(zài)四(sì)季度(dù)进入降(jiàng)息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融(róng)增速可(kě)维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶(è)化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的(de)模(mó)板

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