文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货(huò)币(bì)政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部(bù)门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案(àn)例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存(cún)在(zài)，今(jīn)年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏(piān)低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实(shí)际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了(le)，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临(lín)内需不(bù)足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的(de)问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增速(sù)显著五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗高于(yú)全社(shè)会固定(dìng)资产投资的(de)增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第(dì)二(èr)，去年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没(méi)有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是(shì)堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。此外(wài)是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差(chà)距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来(lái)收入不(bù)确(què)定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端(duān)，今年的居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款更是(shì)达(dá)到了疫情以来的(de)最(zuì)高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反映出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及(jí)居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资进行了(le)很(hěn)大的(de)支(zhī)持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具(jù)属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)从边际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考虑五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗到其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是(shì)今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面(miàn)的情况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不(bù)及预(yù)期(qī)。

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